5105 CANONE 《园里有两只会下金蛋的母鸡》

冠旺（5105，CANONE）的主要生意被分为四大类，包括了General cans（锡罐和塑料罐）、Food products（乳制品），International trading（国际贸易）和Property and investment holding（房产及投资控股）。冠旺生产的锡罐和塑料罐业务占了公司13%的净利，而它主要是包装奶粉、饼干、防腐食品和油漆产品等。

接下来的乳制品业务占了53%大部分的净利，这业务相信多多少少会跟子母牌（3026，子母牌）扯上关系。子母牌的业绩都不错都在往上升，最新一季的业绩令人失望，主因是广告和宣传活动，所以对冠旺的乳制品业务影响不大。然后国际贸易，主要是对公司的乳制品以及原料进行交易，目前占了3%的净利。最后的房产及投资控股相信就是投资在建裕珍厂（3522，KIANJOO）所得的回报，它占了总净利的31%。

从这销售表，可见锡罐以及乳制品这两大的业务明显每年都在增长，两大分别平均每年复利成长6%以及9%，看起来这五年的成长算是刚刚好及格。然后国际贸易这业务就唯一只是在2012年取得好成绩，平均每年的复利成长是负数的。最后的产业及投资控股这业务是属于零销售的。整体来看的话，其实销售方面的成长不是很吸引人。

看了销售表后，接下来就看看净利表吧。锡罐和塑料罐这业务的净利明显可见是每一年都在下降的，而且在2015年更创造新低的业绩。它平均每年的复利成长是负数20%的，看来冠旺在这业务方面不是处理得很好。这可能是公司把主要业务都放在乳制品这项生意里了，它在2012年的成长是让人大掉眼镜的，而且每年的复利成长高达37%！

接下来的原料贸易就业绩平平，每年的复利成长是负数3%，它的业务占公司些许而已，所以影响不大。最后的产业和投资控股就真的不错了，这业务占了公司一半的净利，复利成长因2011年的负数净利而达到每年228%的佳绩！这业务还真不错，因为是属于零销售和会带净利入袋，所以相信这业务主要是在投资控股，而跟产业无关。

上图可见税前净利以及分给股东们的净利是取得不错的成绩的，两项都有超过20%的每年复利成长。这让人满意的成长主因是因为Share of profit of equity-accounted investee这一项，它是冠旺旗下所投资公司的净利分享，然后这净利大部分是来自之前2012年收购的建裕珍厂32.9%股份。

冠旺的净利在这几年大部分都以它为首，占了冠旺一半的总净利，这里就能解释有公司愿意高价买建裕珍厂的理由了。2012的净利突然突飞猛进的主因是冠旺买建裕珍厂的成本价低于它的市场价，这差价就让冠旺“隐形”进了RM 1亿的口袋。冠旺本身的生意销售在这五年里都有起有落，有如坐过上车般，然后这五年的平均复利成长算是及格，达到9%。

建裕珍厂目前的市场价值 RM 1,479,079,440.00，冠旺拥有它的32.90%的股份，所以冠旺手上的股份是价值 RM 486,617,136.00的，这价值冠旺每股 RM 2.53了。然后再加上冠旺旗下F&B Nutrition价值RM 677,400,000或等于冠旺的每股 RM 3.53，单单是这两件的子公司就价值冠旺每股 RM 6.06（RM 2.53+ RM 3.53）了。目前冠旺的价位是 RM 4.35，按照这个 RM 1.71（RM 6.06- RM 4.35）的gap就有39%的上升空间了。呃…或许看下图会比较了解XD

单单靠两间的子公司就价值RM 6.06了，在目前RM 4.35的价位难免会有点吸引人。不过冠旺的贷款就真的有点高了，总额有RM 5.4亿或者每股RM 2.82的借款。以目前手握RM 6千万的现金， 冠旺是属于净负债RM 4.8亿的公司。接下来就浅谈这两间公司：

建裕珍厂（3522，KIANJOO）

建裕珍厂主要业务是铝罐的包装，目前在销售以及净利方面都是有成长的。冠旺手上抓着建裕珍厂32.9%的股份，双方算是联营公司的关系，所以建裕珍厂每年都有贡献大概30%的净利给冠旺。

然后曾经有几家公司有意收购建裕珍厂，当中有Insight私人有限公司以及丰田通商（Toyota Tsusho）。Insight是雇员公积金局（EPF）和徐啟良共同成立的一家特別通途公司，因徐啟良是建裕珍厂的执行董事所以曾一度被怀疑有意私有化建裕珍厂。Insight的收购计划是自2013年开始，有意以RM 14亿7000万或每股 RM 3.30收购后者，不过在上星期被宣告这拖了几年的计划告吹了。理由是双方谈不拢有关的献购价格。

丰田通商（Toyota Tsusho）曾有意用 RM 8.5亿或每股 RM 3.74购入建裕珍厂的51%股份。不过建裕珍厂很快就回复说Toyota Tsusho的收购议案不符合心中合理水平和该公司无呈上正式的献购文件。

F&B Nutrition Sdn Bhd

F&B Nutrition是冠旺的核心业务，也就是在乳制品方面的业务。它占了公司接近一半的销售与净利，所以这间公司算是冠旺的“灵魂人物”。另外虽然冠旺旗下的F&B Nutrition也最近传言公务员退休基金（KWAP，Kumpulan Wang Persaraan）有心想出资RM 2.8亿购入旗下的30%股份。

如果F&B Nutrition的30%股份是值 RM 2.8亿，那么它100%的股份是价值RM 9.3亿的！这单单一间子公司的价值就超越了冠旺母公司的市值了，母公司目前是价值RM 8.5 亿的。不过根据公司的回应，他们目前还没收到KWAP正式的收购信，所以这消息还没能被完全证实的（虽然迟早会被证实XD）。一旦这消息被证实，相信冠旺的股价又要飞了，最低也要RM 4.84才可跟F&B Nutrition这子公司平起平坐。

总结：

凯个人觉得冠旺目前的内在价值不是胜在多现金，也不是胜基本面好；而是胜在它旗下有市场价值的子公司。旗下的建裕珍厂和F&B Nutrition其中一间一旦被有心人买走的话，冠旺本身就不值钱了，毕竟它大部分的净利都是依靠这两间公司。

最后冠旺手上有两只会为它下金蛋的母鸡，建裕珍厂这只母鸡就比较危险了，因为他们时时刻刻都在等有心人买走他们。公司最近也出通告指官佬荣升大股东，因为他目前抓着公司8.305%的股份，相信官佬是看中公司旗下那两只不简单的“鸡”而大笔买入的XD 

最后再附上冠旺的功课：

本文只供参考。共勉之。